Por Cleber Lourenço
Antes de o ministro Flávio Dino, do Supremo Tribunal Federal (STF), determinar ao governo uma revisão das regras da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), o Tribunal de Contas da União (TCU) já havia concluído que a autarquia apresentava “fragilidade institucional”, especialmente em sua autonomia. Na comparação entre quatro supervisores do sistema financeiro, a CVM apareceu na pior situação em autonomia administrativa e orçamentária.
O diagnóstico não é a única frente aberta pelo TCU sobre a estrutura da comissão. O tribunal mantém em andamento uma auditoria operacional específica sobre a governança da CVM que examina justamente mecanismos destinados a preservar sua autonomia e evitar conflitos de interesse. O trabalho abrange decisões colegiadas, mandatos de dirigentes, rodízio em funções estratégicas, linhas de defesa e até a existência de barreiras internas, conhecidas como Chinese Wall, para impedir circulação indevida de informações.
A combinação dos dois trabalhos ganha relevância depois da decisão de Dino, neste domingo (20), que deu 90 dias para a União avaliar tecnicamente e reexaminar normas da CVM. São fiscalizações independentes e com objetos diferentes, mas que colocam sob escrutínio aspectos da estrutura, governança e capacidade de supervisão da mesma autarquia.
CVM ficou atrás de BC e Previc
A primeira frente é o acompanhamento estrutural aprovado pelo plenário do TCU em agosto. O tribunal comparou Banco Central, CVM, Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc) e Superintendência de Seguros Privados (Susep) em dez dimensões consideradas relevantes para o funcionamento dos supervisores financeiros.
Entraram na avaliação autonomia decisória; autonomia administrativa, financeira e orçamentária; governança; análise de impacto regulatório; capacidade de fiscalização; supervisão baseada em risco; mecanismos de controle e transparência; gestão de pessoas; tecnologia; e gestão de riscos.
No resultado consolidado, o Banco Central obteve 8,44. A Previc ficou com 7,58, seguida pela CVM, com 7,30. A Susep registrou 5,90.
A conclusão sobre a CVM, porém, chamou atenção para um problema específico. Segundo o tribunal, a comissão demonstrava “boa atuação técnica, mas fragilidade institucional”, principalmente em questões relacionadas à autonomia.
O TCU registrou ainda que, entre as quatro instituições avaliadas, a CVM estava na pior situação em autonomia administrativa e orçamentária. A conclusão diferencia capacidade técnica da estrutura disponível para que a autarquia desempenhe suas atribuições com independência.
A avaliação foi construída a partir de 42 quesitos respondidos pelas próprias instituições e da documentação apresentada ao tribunal. O TCU ressalvou que se tratava da primeira versão do modelo e indicou que avaliações posteriores poderiam aperfeiçoar inclusive a maneira de atestar as informações prestadas pelos supervisores.
Outra auditoria mira conflitos de interesse
Enquanto esse acompanhamento avaliava estruturalmente os quatro supervisores, uma segunda fiscalização do TCU avançava exclusivamente sobre a CVM.
O processo TC 017.920/2025-6 permanece aberto no tribunal e corresponde a uma auditoria operacional conduzida pela AudBancos. O objeto é mais específico: examinar a governança da comissão e os mecanismos internos destinados, entre outros objetivos, a prevenir conflitos de interesse.
O escopo inclui a forma de investidura nos cargos de direção, funcionamento das decisões colegiadas, autonomia, mandato dos dirigentes, rodízio de pessoas em funções estratégicas, linhas de defesa, mecanismos de Chinese Wall e conflitos de interesse. A auditoria também examina a sistemática utilizada pela CVM para celebrar Termos de Compromisso e os riscos associados a esse instrumento.
O processo começou a ganhar ainda mais conteúdo ao longo dos últimos meses. Em novembro de 2025, por exemplo, o TCU determinou que uma denúncia envolvendo justamente a governança e os Termos de Compromisso da CVM fosse anexada à auditoria, por considerar o assunto de “relevante interesse público”.
Em fevereiro deste ano, outra representação foi encaminhada à mesma auditoria para que questões relacionadas à governança do colegiado fossem analisadas de maneira mais ampla. O tribunal afirmou naquele momento que o processo permitia uma abordagem “mais ampla e integrada” sobre o funcionamento da CVM.
A existência dessa fiscalização voltou a aparecer recentemente em resposta do TCU a uma solicitação da Comissão de Assuntos Econômicos do Senado. Ao informar os processos envolvendo a autarquia, o tribunal destacou expressamente que a auditoria continua aberta e afirmou que seus resultados poderão fornecer ao Congresso “subsídios adicionais relevantes” sobre a adequação da atuação regulatória da CVM.
Master já chegou ao TCU
A resposta enviada ao Senado também aproximou esse debate do caso Banco Master.
O TCU informou ter identificado dois processos entre 2021 e 2026 com referência ou correlação direta à atuação do atual presidente da CVM, Otto Lobo. Um deles envolveu o Master e outro tratou de decisão relacionada à Ambipar.
Nos dois casos, porém, o tribunal afirmou que seu controle se limitou à legalidade e à regularidade formal dos procedimentos administrativos. O TCU não entrou no mérito regulatório, técnico ou negocial das decisões tomadas pela CVM.
Segundo o próprio tribunal, essa postura decorre do chamado controle de segunda ordem: em vez de substituir o órgão regulador e refazer sua decisão técnica, o TCU verifica a regularidade do processo e a atuação institucional.
É justamente aí que a auditoria ainda aberta passa a ter importância adicional. Embora o tribunal não tenha reexaminado materialmente decisões da CVM relacionadas ao Master, mantém em andamento uma fiscalização que investiga os mecanismos de governança responsáveis por sustentar essas decisões e prevenir conflitos de interesse dentro da autarquia.
O próprio TCU fez essa conexão ao informar ao Senado que os resultados do TC 017.920/2025-6 poderão ajudar o Congresso a avaliar a atuação regulatória da comissão.
Dino amplia pressão sobre estrutura da CVM
A decisão de Dino adicionou uma terceira frente ao debate. O ministro determinou que a União faça uma avaliação técnica do arcabouço normativo da CVM e apresente, em até 90 dias, suas conclusões, eventuais medidas e justificativas. O trabalho será coordenado pelo Ministério da Fazenda.
Entre as normas que deverão ser reavaliadas estão regras relativas aos fundos de investimento, à prevenção à lavagem de dinheiro e aos procedimentos sancionadores da comissão.
Dino sustentou que os problemas identificados não se restringem às limitações orçamentárias da autarquia e alcançam também desenho regulatório, governança e modelos de supervisão.
Com isso, a decisão do ministro Dino se soma ao que já está em apuração no TCU, que já havia produzido um diagnóstico que apontava fragilidade institucional e deficiência comparativa de autonomia. Ao mesmo tempo, mantém uma auditoria específica sobre os mecanismos internos de governança e prevenção de conflitos de interesse.
Há, porém, uma diferença relevante entre as frentes. O acompanhamento estrutural do TCU já foi concluído, enquanto a auditoria sobre governança permanece aberta. Isso significa que ainda não há conclusão do tribunal sobre eventuais falhas nos mecanismos de conflito de interesse, Chinese Wall ou decisões colegiadas examinados no TC 017.920/2025-6.
